리서치 노트

아이디어: 1976년, UC 버클리의 헤인 릴란드(Hayne Leland)와 마크 루빈스타인(Mark Rubinstein)이 고안. "주식을 팔지 않고도 하락장을 방어할 수 있다"는 개념에서 출발

LOR 설립: 1981년, 존 오브라이언(John O'Brien)이 합류하여 'Leland O'Brien Rubinstein Associates (LOR)' 설립

규모: 1987년 10월 당시, 약 600억~1,000억 달러 규모의 기관 자금이 포트폴리오 인슈어런스 프로그램에 의해 관리되고 있었음

핵심 원리: 풋옵션(Put Option)의 수익 구조를 선물(Futures) 거래로 복제(Replicate)하는 것

이 모델은 "시장 유동성이 무한하다"는 잘못된 가정에 기초함

즉, 언제든지 원하는 가격에 선물을 팔 수 있다고 믿었으나, 모두가 동시에 같은 알고리즘을 사용해 매도를 쏟아내자 받아줄 구매자가 실종됨 (Liquidity evaporation)

10/14 (수): 미 하원 세입위원회의 M&A 세제 혜택 축소 법안 발의 + 무역 적자 발표. 다우 -3.8% (95pt)

10/15 (목): 다우 -2.4% (57pt)

10/16 (금): 런던 시장이 허리케인으로 휴장한 사이, 뉴욕은 옵션 만기일(Triple Witching)과 겹쳐 -4.6% (108pt) 하락. 사상 최초로 다우지수가 하루 100포인트 이상 하락하며 불안감 고조

다우지수는 2,246.74로 개장 시도

그러나 개장 전부터 누적된 엄청난 매도 주문(Sell Imbalance)으로 인해 S&P 500 종목 중 95개, 다우 30 종목 중 11개가 거래를 시작조차 못 함

선물 시장(시카고)은 개장하자마자 폭락 시작. 현물(뉴욕) 가격과의 괴리(Basis gap)가 극도로 벌어짐

개장하지 못한 주식들의 가격이 불투명한 상황에서, 포트폴리오 인슈어런스 프로그램들이 자동으로 선물 매도 주문을 쏟아냄

선물 가격 하락 → 현물 주식 매도 유발 → 다시 선물 하락의 악순환(Feedback Loop) 시작

DOT (Designated Order Turnaround) 시스템 과부하: NYSE의 주문 처리 시스템인 DOT가 밀려드는 주문량을 감당 못 해 주문 처리가 지연됨. 시세판의 가격과 실제 체결 가격 사이에 수십 분의 시차가 발생

존 펠프스 NYSE 회장이 마켓메이커들에게 "가격을 방어하라"고 독려하며 잠시 반등 시도. 약 200포인트 하락에서 100포인트 하락 수준으로 회복하는 듯 보임

점심시간 동안 "SEC가 시장을 폐쇄할 수도 있다"는 루머가 돔

이 루머가 공포를 부채질하여, "문 닫기 전에 팔아야 한다"는 심리로 오후 개장과 동시에 투매가 재개됨

설립자: 존 메리웨더 (John Meriwether). 살로몬 브라더스(Salomon Brothers)의 전설적인 채권 차익거래 데스크 수장 출신. 1991년 트레이딩 스캔들로 사임 후 LTCM 설립

마이런 숄즈 (Myron Scholes) & 로버트 머튼 (Robert Merton): 1997년 노벨 경제학상을 수상한 블랙-숄즈 옵션 가격 결정 모형의 공동 창시자들. 이들의 합류는 펀드에 막대한 신뢰성을 부여했습니다

데이비드 멀린스 (David Mullins): 전 연준(Fed) 부의장. 규제 당국과의 연결고리 역할

메커니즘: 수학적 모델을 통해 역사적 가격 관계에서 벗어난 두 자산을 찾아냅니다. 고평가된 자산을 매도(Short)하고, 저평가된 자산을 매수(Long)합니다. 시간이 지나 가격 괴리가 좁혀지면 양쪽에서 수익을 얻습니다

레버리지의 필요성: 이러한 차익거래의 스프레드(마진)는 매우 미세했습니다. 유의미한 수익을 내기 위해 LTCM은 극도로 높은 레버리지를 사용했습니다. 자본금의 25배~30배에 달하는 차입을 일으켜 포지션 규모를 키웠습니다

연간 수익률 (수수료 차감 후):

1994년: 약 20% (운용 10개월)

1997년: 약 17% (S&P 500 수익률 33%에 미달. 경쟁 격화로 차익거래 기회 감소)

자본 반환: 1997년 말, 수익률 방어를 위해 메리웨더는 투자자들에게 자본금 $2.7B를 강제 반환하고, 레버리지 비율을 더욱 높이는 악수를 둡니다

자본금: 약 $4.7B (47억 달러)

총 자산: 약 $125B+ (1,250억 달러 이상)

파생상품 명목가치: 약 $1.25T (1조 2,500억 달러, Source: Treasury.gov)

러시아의 채무불이행 선언: 1998년 8월 17일, 러시아는 루블화 가치 방어를 포기하고 국채(GKO)에 대해 모라토리엄(지불유예)을 선언했습니다

LTCM의 포지션: 러시아 국채를 매수하고 루블화를 매도하는 등의 헤지 포지션을 가지고 있었으나, 시장 자체가 붕괴하며 헤지가 작동하지 않았습니다

Flight to Quality (안전자산 선호): 투자자들은 위험 자산을 투매하고 가장 안전한 미국 국채로 몰렸습니다

결과: LTCM이 "수렴할 것"이라 베팅했던 스프레드가 오히려 극적으로 발산(Divergence)했습니다. 좁혀져야 할 가격 차이가 역사상 최대치로 벌어졌습니다

1998년 8월: 자본금의 44% ($1.8B) 손실

1998년 9월 21일 (월요일): 하루에만 $5.5억 달러(약 5,530억 원) 손실 기록. 자본금은 $6억 달러 미만으로 추락

주도자: 윌리엄 맥도너 (William McDonough), 뉴욕 연준 총재

장소: 뉴욕 연준 10층 회의실

컨소시엄: 14개 주요 은행 및 증권사 (Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley, UBS, Deutsche Bank 등)

금액: $3.625 Billion (36억 2,500만 달러) 현금 주입

조건: LTCM 지분의 90%를 채권단이 인수. 파트너들은 모든 지분 상실

예외: 베어스턴스(Bear Stearns)는 참여를 거부 (이후 2008년 금융위기 때 가장 먼저 파산하는 아이러니)

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는 공식 1차 문서가 아닌 보도/추정/보강 해석입니다

거주/활동지: DOJ는 “Hounslow, UK”로 표기, CFTC는 체포 당시 “residence in London” 표기

오프더셸프 플랫폼을 개조해 4~6개의 대형 매도 주문을 층(layer)으로 동시 게시

각 주문은 1틱 간격, 최우선 매도호가에서 3~4틱 떨어지게 계속 재배치

시장에 “큰 매도공급” 착시를 만들고 대부분 체결 전 취소

플래시 크래시 당일 최소 85개 스푸프 매도주문(가시 매도호가의 20%+ 비중 시점 존재)

2015-02-11 형사고발(미국), 2015-04-21 영국 체포

2015-09-02 대배심 22개 혐의 기소

2016-11-07 미국 송환, 2016-11-09 유죄인정(와이어사기 1, 스푸핑 1)

DOJ 사건 페이지 최신 업데이트(2023-12-01 예비 몰수명령, 페이지 갱신 2026-02-23)

사전 조건: 유럽 부채위기 뉴스로 변동성 급등, E-mini 매수측 유동성 급감

촉발: 대형 매도 알고리즘(75,000계약, 20분 내 집행)이 거래량을 신호로 더 빠르게 매도

HFT가 초반 물량을 흡수 후 재매도하며 재순환(hot-potato) 발생

선물-현물 차익거래가 SPY/현물주식 쪽으로 매도 압력 전파

CME Stop Logic 5초 정지 후 매수 주문 유입 증가

15:08경 E-mini 급락 전 수준 근접

공식 보고서 수치: $60+ → $39.37 저점(약 -36.14%), 이후 1분 내 $60+ 회복

즉, “P&G가 $0.01 체결”은 공식 보고서 기준으로 사실 아님

Accenture(ACN):

공식 보고서에서 약 $40 → $0.01 수초 급락 사례로 명시

다수 체결은 사후 “clearly erroneous”로 취소

공식 보고서 핵심: HFT는 급락 구간에 순포지션을 거의 늘리지 않으면서 거래를 폭증시켜 가격 충격을 순환시켰다

대표 수치: 14초 동안 27,000계약 거래(전체의 약 49%), 순매수는 약 200계약