리서치 노트

1. 배경: 피셔 블랙은 물리학(학사)·응용수학(박사) 훈련 후 금융으로 이동했고, 1965년 Arthur D. Little에서 금융 연구를 시작

2. 협업: 1969년 MIT 주변에서 블랙-숄즈 협업이 본격화. 블랙 본인 회고에 따르면 로버트 머튼과의 긴 토론이 핵심 유도법(무위험 헤지 논리)에 반영됨

3. 독립 기여: 머튼은 1973년 Bell Journal 논문에서 동일 공식을 포함하고 확장(일반화)함

4. 출판: 블랙-숄즈 논문은 1973년 Journal of Political Economy 게재

5. “같은 해 우연”: CBOE는 1973년 4월 26일 개장, Nobel 배경문서는 “공식 출판 한 달 전”으로 명시

이후 Miller·Fama 코멘트/개입 후 JPE 재검토 및 조건부 수락

`VERIFIED`: Scholes는 “초기 원고에서 일부를 다음 논문으로 남겨둔 점”을 이유 중 하나로 언급

`VERIFIED`: Nobel 시상연설은 “위험프리미엄이 필요 없다는 결론이 당시 매우 낯설어 출판에 어려움”이었다고 설명

옵션 가격은 “미래 기대수익을 그냥 할인”하는 방식이 아니라, 주식+옵션 조합으로 위험을 상쇄한 포트폴리오가 무위험수익률과 같아야 한다는 무차익 조건에서 도출

1. 연속적 거래 가능/거래비용 0 → 현실: 수수료·슬리피지·유동성 공백 존재

2. 무차익 기회 없음 → 현실: 순간적 가격왜곡·체결지연 발생

3. 가격변동 구조가 안정적(확산형, 상수 파라미터) → 현실: 점프·급락·군집변동성

4. 금리 등 입력이 주어짐 → 현실: 금리 체계 자체가 급변 가능

5. 유럽형 구조(특정 만기 행사) 전제 → 현실: 미국형 조기행사 상품이 큼

“정답 가격”은 예언이 아니라, 무차익이 강제하는 일관성 가격이라는 주장

Nobel 배경문서: 식의 파라미터 중 시장에서 직접 관측 어려운 핵심이 \(\sigma\)(변동성)이며, 가격에서 역으로 추정(내재변동성) 가능

핵심 명제: 모델이 시장을 단순 묘사한 게 아니라, 시장참여자가 모델로 가격을 맞추며 시장이 모델에 가까워졌다는 것

장소: CBOT 인접 “옛 흡연실” 개조 공간, 8개 포스트와 CRT 스크린

참석: 일리노이 주지사 Dan Walker, SEC 의장 Brad Cook 참석

개장 거래: 16개 종목 상장, 첫날 911계약

Sullivan 회고: “motley bunch(잡다한 구성)”, 신참 다수, 기존 선물 트레이더가 점심시간에 넘어와 거래(“McDonald’s lunch bunch”)

“초기 마켓메이커들이 옵션가격·헤지비율 스프레드시트를 들고 다녔고, 이를 따른 쪽이 대체로 성과가 좋았다.”

1975년경엔 프로그래밍된 계산기로 공식 적용이 확산

Scholes 증언: Texas Instruments 계산기에 모델이 탑재될 만큼 빠른 실무 확산

`VERIFIED`: 2000년 전까지 옵션거래의 중심은 pit의 open outcry(대면 호가·외침 경매)

표준화 이전 OTC 중심, 계약조건이 제각각이라 유통·상계·가격비교가 어려움

SEC는 1959년 데이터 기반으로 옵션시장 특성 조사를 수행(1961 보고)

법원 문헌에 따르면 당시 옵션딜러협회 중심의 폐쇄적 OTC 생태계였고, “딜러가 작성한 비중이 전체 미결의 일부(약 6.3% 이하)”라는 SEC 보고 인용 존재

OTC 시절은 비표준 계약·상대매매 중심이라 가격이 “시장 관행+감”에 가까웠음

1975년 무렵 계산기 기반 공식 적용이 확산, “모델 준수자가 더 잘 버팀”이라는 현장 회고 존재

모델은 출발점에서 “보조도구”였지만, 실무의 공통언어가 되며 가격협상 규칙 자체를 재구성. (MacKenzie 수행성 논지와 합치)

1. 1997년 노벨 경제학상: 수상은 Scholes·Merton, Black은 1995년 사망으로 비수상(사후 미수여 원칙)

2. LTCM 연결: Scholes는 수상 당시 소속이 LTCM으로 명시

3. 실무 확장: Nobel은 해당 방법론이 파생·보험·보증·실물투자 유연성 가치평가로 확장됐다고 명시

“musty smoking room … eight boothlike trading posts … big CRT screens”

“We sent … to the Journal of Political Economy … rejection letter … Review of Economics and Statistics … also rejected.”

Scholes: “Even though quality is important, quantity is also.”

이어서 TI 계산기 탑재·트레이더 즉시 채택 묘사 가능

“모델이 맞아서 채택”이 아니라 “채택되며 시장이 모델에 접근”하는 내러티브

CBOE 개장 첫날 거래량: `911` (`VERIFIED`)

블랙-숄즈 사용 기관 비중(%): `UNVERIFIED` (공식 집계치 미확인, “thousands use daily” 수준의 정성 근거만 확인)